编者按：2015年，中国房地产业将何去何从？分析视角宽广的专业人士将为你提供一个分析视角。《房地产决策参考》编辑、集纳了中金、平安、国泰君安、申万、中信等知名投行和券商2015年房地产策略报告的核心观点，供各位读者和房地产老板作为决策之参考。

平安证券：行业难以实现V型反转

中国房地产经历了2010 年开始的信贷紧缩和政策调控的频繁扰动后，随着限购的大范围退出，930房贷新政和新一轮降息周期开启，行业再一次迎来了政策由紧到松的拐点。由于持续高企的资金成本是制约需求复苏的关键，因此降息周期开启后房贷利率下行将是2015 年政策的最大看点。我们测算降息40bp使购房者月供下降4.1%，房贷利息总额下降7.3%。

债务成本下降将使地产公司2015 年净利润增长1.3%，高杠杆运营的开发商受益将更为明显，净利润增厚幅度超过4%。

需求的更迭与变迁，行业难以实现V型反转：上一次地产政策最大力度拐点发生在2008 年末，此次政策调整的力度和方向有一定的相似之处，但与2008年截然不同的是，当前行业的整体供需已经发生根本变化，标志性指标即为全国范围内已实现户均1套房。加之国内住房抵押市场的不成熟禁锢房贷资金来源，预计刚性需求难以实现v型反转。但目前我国城市人均居住面积尚处于中低发达国家水平，同时前期严厉的限购限贷政策压制了改善型需求的释放。我们预测2015-2020 年，改善型需求尚有20%的增长空间。预测2015 年商品房销售面积同比增长6.1%，销售金额同比增长8.2%。

国泰君安：看好都市圈卫星城和二线核心

政策面继续松绑仍有余地，资金面持续向好。土地市场偏弱之下，政策继续放松可期。房地产基本面短期看温和修复，中长期平稳发展可期。预计2014、2015年投资同增12%、8%，新开工同降6%、持平，销售额同降4%、升6%。城镇化结束前需求仍有保证，未来十年可定义为由夏入秋，看好都市圈卫星城和二线核心。

中信证券：行业政策和货币环境较为宽松

最佳支持购房需求年龄结构和人口红利顶点不重合。我们测算，未来5年左右人口年龄结构仍是住房需求的正推动因素。与此同时，我国的土地制度、城市规划、税负体系等，均有利于新房开发景气再延续一段时间。

2015年，我们预计社会资金成本下降推动行业景气回升。降息和差别化住房信贷政策的调整有效刺激全国住房销售速度提升。过去几年新开工面积远大于销售面积，全国大多数地方潜在新房供给极为充足，不会出现明显的供应缺口。我们判断，2015年商品房销售面积将较2014年同比增长5.4%，房地产开发投资同比增长12.0%，房价保持平稳，个别核心城市房价将有所上涨。全年来看，行业政策和货币环境可能都较为宽松。

转型和国际化：打开长期增长空间的两把钥匙。老业主资源和品牌影响力，都是未来地产企业切入家政、养老、医疗和教育等服务行业的较好途径。房地产开发企业的命运未必和新房开发盈利模式的景气相始终，2015年或将成为地产转型元年。海外投资是在本土市场增长空间受限之后的自然举动。海外市场广阔，但政策和市场环境充满风险。我们相信，随着“一带一路”的建设和我国积极参与制定国际新秩序，龙头公司或能在境外市场取得成功。

申银万国：房地产市场能否实现软着陆2015年将明朗

2015年将是中国经济再次承压的一年，与过去以外贸承压方式不一样，2015年将是房地产调整对全产业链、金融和财政的压力测试。如果通过了，中国经济一马平川；如果通不过，中国经济的风险会增加。

展望2015年，从方法论上看，仍然是守住底线，加速转型。政策制定者仍需要在促改革、稳增长和防风险之间求平衡。从最终判断上看，房地产市场出清、金融市场出清、三大改革落实，宏观经济更有可能呈现边破边立的格局。

2014年前10月，全国房地产开发投资同比名义增长12.4%，增幅较前9月回落0.1个百分点，投资增幅目前已连续9个月持续回落，创下63个月来新低，商品房销售更是出现同比7.8%的降幅。

房地产投资是房地产销售的滞后指标，哪怕是房地产销售2014年内见底，2015年房地产投资增速仍然会继续下降，这将成为2015年经济下行的主要压力。房地产市场能否实现软着陆，房地产相关的金融风险是否可控也将在2015年明朗。

中金：2015年房地产市场20大预测

1、未来供给面同样趋于收缩：随着2014年开发商投资活动趋于保守，新开工收缩，我们预判2015年供应较2014年下降5%~10%（对比2012年，重点城市供应较2011年持平）。

2、行业库存去化周期在年底出现改善迹象：截止9月底，我们监控的库存去化月数指标从7月高点的16.9个月小幅降低至16个月左右，而2011~2012年周期，库存去化月数高点出现在2012年1月，为17.9个月，之后迅速降低至2012年8月的9.0个月。

3、资金价格方面，预计2015年实际利率平稳回落，回落速度缓于2012年：根据中金宏观组预测，2015全年将有两次降息，而CPI 同比增速将滑落至1.4%的低位（2014年预测：2.0%），意味着实际利率在2015年将呈现稳步小幅回落趋势，回落速度缓于2012年，而实际利率与房价负相关，预示着2015年房价平稳。

4、2013年开始，中国房地产市场（专题阅读）逐步由住房短缺时代走向升级改善时代，标志性事件是户均1套房的实现。我们认为，未来住房潜在需求将逐年下降，市场重心转为“改善”+“保障”，调控政策也将由2010~2013年的压制需求转为鼓励住房消费、防范房地产市场风险。

5、土地制度：鼓励旧城改造，严控特大型城市新增建设用地；或将有改性/城市更新的制度性框架出台。

6、2015年是房地产投资的“小年”，预计投资增速降速至8%，新开工面积同比下降10%。

7、历史上看，房地产投资增速是到位资金来源及行业销售额的滞后指标，2014年行业到位资金的快速下降将继续拖累房地产投资增速；目前行业可售库存依然在高位，拿地未有明显起色，预期2015年新开工将继续缩减，从产业逻辑链看，行业投资增速恢复上行需要等待可售库存系统性下降，拿地恢复时点或在2015年2季度及以后。

8、按揭贷款支持将有所好转，预计销售额同比增长5%左右，销售面积同比增速3%。行业销售指标的先行指标则是信贷增速，中金宏观组预计2015年M2增速依然将保持13%的同比增长，新增信贷额达9.5万亿元，按照过往经验，新增信贷的15%~20%将用于按揭贷款投放，加上按揭贷款到期释放出的按揭额度，我们估计全年新发放按揭贷款将在3.4万亿左右，同比增长14%，将支持住宅销售额同比增长5%至6.91万亿。

9、大重点城市数据显示，2015年供需缺口将收窄，预计城市供应同比下降7%，需求同比回暖9%。

10、中小型城市面临高基数，回暖幅度偏弱：而看到中小型城市，比如我们观察的2.5线城市及三四线城市（中金2.5线城市定义为，除开40个一二线城市外、房地产市场发展情况较好的46个地级市），近年来逐步进入市场发展的平稳期（类似二线城市的2009~2014年），限于高基数，我们预期2015年城市商品住宅销售额同比涨幅分别为4%和-2%，明显弱于一二线城市8%以上的整体水平。

11、房价预计2015年2季度之后才能回暖，环比调整幅度在5%以内，全年整体较为平稳：过去十年的历史经验告诉我们，房价与实际利率呈现负相关关系，而且居民存款定期化速度（表现为活期存款与定期存款增速差）则对房价具备一定程度领先关系，我们预计房价在2015 年2 季度之后回暖，预计重点城市2015 年的房价低点环比调整幅度在5%以内。

12、存量住房户均超过1套，测算空臵率达17.7%，未来需求转向“居住升级”+“旧城改造”。我们测算，城镇家庭共拥有存量房2.6亿套，6.2亿间，合计209亿平米。

13、国际经验看，除非土地供给严格被控制，地产商高利润率不可持续：我们比对其他国家/地区开发商发展经验发现，由于地产开发商行业并未形成核心进入壁垒，除了土地供给严格被控制的城市型经济体（比如香港），开发商开发业务的毛利率均在20%左右波动，而净利润率都在10%以下。

14、进入地产“白银”时代，销售规模见顶、利润率下行、竞争加剧之后，开发商唯有转型，存在布局重划、产业拓展、模式切换三条路径：纵览各国/地区开发商发展历程，我们可以将开发商的转型之路归结为“布局”、“产业”及“模式”三个维度，展望未来三到五年，我们预期在行业规模增长空间见顶情况下，将迎来开发商转型良机。

15、开发商未来要重点布局“核心，核心还是核心”的前20%一二线城市：基于我们详细数据挖掘结果，40个一二线城市中，我们仅看好房地产市场饱和度较低、未来仍然具有潜力的前20%的一二线城市，如北京、上海、广州、深圳、南京、厦门等城市。

16、从产业发展角度看，未来主流大开发商将更加倾向于纵向一体化，而中小型公司则实现跨领域多元化。纵览各个国家、经济体中开发商的发展经验，我们发现，在人口基数较大或者幅员辽阔的国家/经济体中，主流开发商倾向于实现纵向一体化（比如美国1980年以来发展按揭贷款公司、日本开发商介入建筑行业，提高持有物业比重），坚守住宅开发产业链；而城市型经济体、海岛型经济体，或者是中小型公司则“船小好调头”，更容易实现跨领域多元化（比如香港、中国台湾地区开发商，均在行业增长空间见顶之后，涉入本城市/地区的其他产业发展，比如公共交通、百货、电子产业等等）。

17、达到纵向一体化或者跨领域多元化的主要手段还是并购，未来三到五年是产业并购大发展时代。而同时，我们也看到，比如美国、中国台湾等经济体，实现纵向一体化、跨领域多元化的主要路径是通过并购，而非自身培育，因此，在行业增长空间见顶情况下，我们认为，未来三到五年，中国将有更多地产产业内并购案例（类似美国1990-2002年间），及中小型公司跨行业多元化案例（类似中国台湾地区的1992年~2002年）出炉。

18、传统开发商模式的核心要素是“优质土地获取能力”+“资金运用效率”：从价值链角度来讲，开发商核心价值来自于获取的土地增值部分，背后核心支撑要素在于优质土地的获取能力以及运用资金效率。那么从模式上去思考转型的方向，就必须在土地获取、资金利用两点上做文章。

19、传统大国经济体中，土地持有开发商都是以国内市场为主，因此行业下行周期中模式上需要降杠杆、轻资产：在大国经济体中，开发商还是以资产持有的产业发展道路为主，价值链要素更加注重土地获取，资金杠杆为土地发展服务，难以实现系统性国际化，所以从日本、美国等国的开发商业务布局来看，持有大量土地的重资产型开发商，比如帕尔迪、三井不动产等，其海外业务布局占到全部业务比重都在10%以内。而当这些开发商面临行业下行周期时，多数的选择是实现降杠杆，轻资产来应对行业的波动。

20、实现国际化则需要高度的金融化，加杠杆实现跨地区、高回报的“小而美”：模式的另一个极端则是高度金融化，这个在商业地产、资本市场双发达的经济体较为突出，往往出现在产业发展周期后端（住宅建设量大幅萎缩或者处于城市型经济体），且金融业高度发展之后，其突出模式就是房地产基金的高速发展，脱离产业持有实现金融投资化、国际跨区域布局，比较典型的案例有新加坡的凯德臵地，美国的铁狮门等等。

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