经济下行，股市为何却愈发疯狂？主要原因在于过去的股市是存量玩法，而现在的股市主要由增量资金推动。增量资金来自三个源头：一是央行，二是金融体系，三是实体经济。展望2015年，上述三股增量资金势头不减，市场仍然值得期待。

源头1：央行

首先，降息之后还有降息。一方面，存款利率上浮和一般性存款分流至理财意味着本轮降息对银行负债成本下降的作用有限。如果银行负债成本不降，风险偏好收缩不改，银行仍会通过贷款利率上浮将成本转嫁至实体。另一方面，原来降息刺激经济主要靠两个链条，一个是房地产，另一个是基建，现在都在失效。降息对实体的作用不像原来那么大，对冲经济下行压力可能还需要继续宽松。

其次，降息之后还会有降准。存贷比的调整也需要下调准备金对冲。若非存款类金融机构同业存款纳入一般性存款，若非存款类同业存款纳入一般性存款，存款准备金也将多补缴1.3万亿左右（按9.8万亿非存款类金融机构同业存款，剔除2.5万亿保险同业存款，按18%的存准率计算），至少需下调2-3次存准率对冲。

第三，降息之后还会有定向宽松。一方面，外汇占款下降产生的基础货币缺口需要央行主动投放。今年外汇占款9000亿，明年可能进一步降至5000亿，必须主动投放补充基础货币，我们预计缺口在2万亿左右，今年是9000多亿。另一方面，定向宽松还承担了财政的职能，中央希望通过基建对冲房地产和制造业下滑，但在中央赤字受限、地方政府土地出让收入下滑的背景下，搞基建的钱很大程度上依赖再贷款、PSL。

源头2：金融体系

过去房地产上行周期和地方投资狂热的驱动下，货币宽松很容易变成信用宽松，也就是银行体系的流动性也很容易作用于实体。但现在这两个货币创造渠道都出现问题：

一是房地产链条。房地产销售近期是有所好转，但主要是之前压抑的需求集中释放，长期来看，人口老龄化的趋势越来越明显，需求的高峰已经过去了。而且，目前的库存5.8亿平米远高于2012年7月降息时的3亿平米，库销比5.7个月高于当时的3.6个月。

二是地方公共投资链条也受到很大限制。现在地方反腐力度比较大，导致“官不聊生”，再加上43号文加强了地方举债的约束，导致地方债务扩张受到抑制。审计署的报告显示，2013年6月至2014年3月地方债务余额的年化增速仅为5.05%，显著低于2013年6月末前的27%。

这导致金融体系内淤积了大量的流动性，而当券商面对越来越多的融资需求，可借贷资金不足，只能寻找去寻找长期稳定的资金来源。正巧碰到银行由于表外严监管和风险偏好收缩，失去了对非标和同业创新的兴趣，沉寂了大量的基础货币和理财资金用不到实体，而债券市场的收益率已降无可降。在此背景下，券商将已有的融资融券资产向银行抵押融资，银行也积极将沉积的流动性和理财资金投入伞形信托投入股市，来自金融体系的增量资金由此形成。

源头3：实体经济

过去几年理财产品、信托等影子银行的利率高企，很多信托理财产品收益率在7~8%，甚至达到了两位数，由于刚性兑付的存在，也就成为了无风险利率，这成为了过去几年压制股市估值和推高债券市场收益率的重要因素。但现在已经扭转。一方面，房地产等传统下行导致实体融资需求萎缩，再加上央行货币宽松，无风险利率的中枢开始下降，另一方面，由于经济下行时期信用风险事件频发，刚性兑付预期打破，实际上不再是无风险资产。

这两个因素导致投资者配置于理财、信托的积极性在下降，债券市场收益率降无可降，如果考虑到蓝筹股的低估值（潜在的高收益率资产），巨量套牢于地方政府基建和房地产开发投资的资金开始涌入股市。巨量资金叠加券商两融和伞形信托加杠杆的煽风点火，A股的成交量轻松突破万亿大关也就不足为奇。

综上所述，货币环境将继续宽松，而由于房地产失去超额收益，债市收益率已经很低，实体经济又相对风险较大，所以资金很可能继续流向估值较低的股票市场。

那么问题来了，这种疯狂什么时候会结束？短期最大的风险当属来自银监会和证监会监管层面压力。一方面，资本市场的狂热掣肘了央行货币宽松的空间，在实体经济下行和资产价格泡沫的恐慌中使货币政策陷入两难之困；另一方面，市场非理性繁荣透支了未来的涨幅，可能导致注册制和国企改革方案尚未出台之前市场热度就已消散，这是政府不希望看到的。为了给央行打开货币宽松空间，让市场由不理性的疯牛变为慢牛，短期内可能会看到银监会和证监会对两融和伞形信托业务的监管。

中期看，最大的风险来源于实体总需求再扩张和资产价格泡沫导致融资利率快速上升。第一，房地产和地方基建投资的反复会对央行货币政策构成紧约束，解释紧货币和实体信用扩张恢复将推升无风险利率，届时居民资产配置行为会再度逆流。第二，在产能过剩沉疴难愈、劳动力供给和财务费用的紧约束下，宏观总需求的扩张不一定能改善企业微观盈利。（作者系民生证券研究院执行院长、腾讯财经专栏作家）

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